2020 年 9 月，前國家大基金投資經理李平又出現在中芯國際一個外部代工廠的辦公室里。這間工廠有條 8 寸晶圓生產線，主營傳感器代工。大股東是地方政府，“相當于地方政府出資，中芯國際出技術”。

距離李平上次到訪三個月，公司估值漲了 50%。兼顧融資事務的代工廠財務總監忙得沒時間看賬，有時候一天會見四撥投資人。這和他此前在畜牧養殖公司的節奏完全不一樣。

大概是見過太多投資人，財務總監能更專業地講述公司估值和生產規模了。他的辦公桌上不再零散擺著幾十張名片，四摞名片碼得整整齊齊、大約 15 公分厚，估計得有上千張，為來訪的投資人準備。

芯片制造是個萬分艱難的生意。過去五年，三星和臺積電每年在制造能力上的投資基本都超過百億美元，虧損 20 年的中芯國際距離它們依然遙遠。目前中芯國際 14 納米芯片還沒開始量產，臺積電已經把 5 納米芯片裝入 iPhone 12，開始試水 2 納米技術。

但 7 月上市時，中芯國際依然成為 A 股近 9 年最大 IPO，遭遇 566 倍超額認購。它的關聯公司也備受關注。

華夏基金管理的一支芯片上市公司交易基金（ETF）在今年 2 月上市。半年多，它的市值已經排到全國第 15 大（不含貨幣基金），只落后于一些向來規模巨大的指數或者債券基金。

2015 年曾出現一百多家上市公司跨界賣房，如今也流傳著房地產老板造芯片的笑話。根據天眼查數據，僅 2020 年第三季度，就有 1.3 萬家企業在工商注冊信息中，將業務范圍擴展到了集成電路。

甚至，企業已經不需要自己炒作芯片概念。近期上市的金龍魚收到的一則投資者提問便是 “貴公司有沒有半導體業務？”

對芯片投資的狂熱從二級市場傳導回了一級市場，進而又推動創業公司加速上市。

裝滿一個足球場的投資人

2019 年的一場芯片投資論壇上，有投資人感嘆道，10 年前投芯片的人能坐兩桌，5 年前只剩一桌，“現在能裝下一個足球場，肯定有幾千人。”

過去主投消費互聯網等領域的基金基本都有投資人專看芯片的機會。清科私募通數據顯示，2020 年 1-10 月，中國 VC/PE 投資半導體的項目 345 個，比去年同期少一成。但融資規模大增，前 10 月達 711.3 億元，為去年同期 2.5 倍。

在熱錢的簇擁下，芯片行業的創業者顯著增加。芯片設計公司展訊創始人陳大同曾提到，2000 年代初展訊剛成立時，中國只有個位數的芯片設計公司，2005 年后變成了五六百家，如今有 2000 多家，而硅谷從未超過 100 家。

原本芯片并不被認為是好生意。芯片太燒錢，并且和市場規模動輒萬億美元的消費行業相比，針對企業銷售的芯片公司天花板也更低。耀途資本合伙人白宗義認為，科創板存在泡沫，在中國做成 100 億美元以上的芯片上市公司挑戰性非常大。

但中美貿易沖突一步步將芯片推向了臺前，中國芯的責任越來越大。芯片是中國進口支出最大的產品，遠超原油。2019 年，中國芯片進口 3055 億美元，原油進口 2387 億美元。僅華為、聯想、步步高、小米四家公司采購了其中超過兩成的芯片。據國信證券推算，若半導體進口全部國產化，中國 GDP 總額將增加 3.2%。

在國產替代、自主可控的趨勢下，一顆芯片引發的投資熱也在蔓延。

“夢幻” 科創板

芯片投資熱的轉折點發生在 2019 年 5 月 16 日，華為被美國商務部列入實體清單，無法與美國芯片公司簽署新訂單。轉向國內芯片供應商成為華為等公司的當務之急。

“這是沒有選擇的選擇”，青松基金合伙人成妙琦評價。據 Gartner 數據顯示，華為 2018 年芯片采購支出超過 210 億美元，全球第三大芯片買家。

一年后的同一天，美國商務部禁止華為使用美國技術和軟件設計芯片，芯片熱達到[敏感詞]。

另一邊，市場情緒高漲，芯片企業的市值天花板陡然上升。第一代比較大的芯片公司，如展訊和兆易創新上市后，很長時間市值停留在 300 億元人民幣。而今科創板的芯片公司市值遠更高。就算打五折，大多也在 300 億元以上。

人民幣基金同創偉業董事長鄭偉鶴也曾引用 “夢幻” 一詞來形容科創板。比如中芯國際在港股的價格今年大部分時候不到 20 港元，而 A 股[敏感詞]到過 95 元人民幣。

“責任多大，市值多高” ，某前半導體投資人說。據不完全統計，截止今年三季末，科創板上市的 28 家半導體企業中，排除 2 家虧損（沒有市盈率）的公司，平均市盈率為 145 倍。青松基金合伙人成妙琦認為，正常應為 40 倍左右，高市盈率過早透支了企業的成長空間。

一位前華夏基金經理也表示，“[敏感詞]估值在二級市場已經不適用了”，他們以相對估值的方法，結合在產業鏈的相對地位進行比較，比如把芯片制造龍頭中芯國際與封測龍頭長電科技對比，估算價值。

投資人和創業者也嗅到了中國芯的機會，一旦芯片企業進入中國消費電子公司，特別是華為的供應鏈，就離科創板上市不遠了。

一個國產替代的典型代表是華登國際 2014 年投資的模擬芯片供應商思瑞浦。

思瑞浦 2008 年成立，主營業務年收入到 2018 年也只有 1.13 億元，次年募資后的估值不過 9 億元人民幣。

但 2019 年一年，一家未公開名稱的大客戶為思瑞浦帶來 1.7 億元收入，將整個公司收入提升到 3 億元。這很快便滿足了科創板的上市標準。分析師們認為那家大客戶就是華為：思瑞浦 2017 年年底獲華為合格供應商認證，2019 年拿到華為哈勃的投資。

今年 9 月，思瑞浦登陸科創板，首日股價大漲 77%，目前市值 277 億元。

從人工智能到自動駕駛、5G，芯片不缺新概念

即便沒有國產替代一說，芯片 5 年前也開始重燃投資者的興趣。

在全球范圍，芯片是伴隨人工智能熱被關注的。2016 年投資了地平線機器人的五源資本合伙人張斐對《晚點 LatePost》表示，他當時預期人工智能是一個巨大的范式變化，能創造萬億美元以上的機會，可能是 IT 行業的市值創造的 3-5 倍。

2015 年是人工智能投資的元年。Google 、亞馬遜、Facebook 等公司也先后進軍人工智能芯片領域。阿里、騰訊、百度隨后也關注這一領域。

同一時期，也涌現出一批如地平線機器人、小馬智行、寒武紀、比特大陸、深鑒科技等芯片公司。而自 2017 年后，云知聲、依圖科技等人工智能算法公司也開始設計芯片，以建立護城河。

彼時芯片行業也發生了巨大的變化。據 IC Insight 數據顯示，2015 年全球半導體并購金額高達 1033 億美元，2016 年總交易額超 985 億美元，幾乎是 2010-2014 年之和。一位投資表示，這是擴充品類和規模的做法，芯片公司技術壁壘高，場景極其細分，即便具備技術實力，靠自身增長也是很難的一件事。

中國在 3G 時代登陸納斯達克的芯片公司也經歷了一輪私有化和并購潮。2013 年 , 紫光集團以 18 億美元總價收購展訊通信；2014 年 , 紫光又以 9.07 億美元的價格完成對銳迪科微電子的收購。

這也驅使一批老兵二次創業。2015 年，銳迪科創始人戴保家創辦了翱捷科技，老員工張亮創辦了恒玄科技，均獲得阿里等投資。

2018 年，曾在 AMD 公司做芯片設計研發，又曾在國內紫光集團副總裁的趙立東創辦了燧原科技。自 2018 年 5 月起，騰訊投資曾連續三次加碼。這也是目前真格所投的芯片項目中估值增長最快的一家。“當天見完，當天就簽了” 真格基金尹樂說。2-3 億估值進去，現在估值已達 50 億。

人工智能熱潮已經過去，資產標的已經經過一輪洗牌。青松基金合伙人成妙琦提到，從 2019 年起，投資數量已明顯下降。

但新熱潮已經到來。在投資人看來，未來，是 5G、物聯網、云計算、自動駕駛等的時代。

2017 年，英特爾以 153 億美元收購了以色列自動駕駛芯片公司 Moblieye。同期，Mobileye 最大客戶特斯拉市值不過 400 億美元。兩年后，Mobileye 成為英特爾增長速度[敏感詞]的業務線，全年同比增長 26%，營收超 10 億美元。

在中國，芯馳科技等汽車芯片公司受到紅杉、經緯等機構投資。

各細分領域都有對標。原商湯科技總裁張文在 2019 年創立的壁仞科技，成為投資人眼中的 “下一個英偉達”。兩個月內，壁仞科技 宣布 A 輪融資過 10 億，8 月 18 日，B 輪 20 億融資完成。

壁仞科技 “最初 PPT 也沒有”，一位熟悉情況的投資人對《晚點 LatePost》回憶說。但這不妨礙其受到幾百家投資機構的關注。不久前，英偉達的市值首次超過英特爾。 

時間不一定是朋友

1950 年代依靠[敏感詞]訂單起家的硅谷，老牌風險投資機構大多有芯片投資經驗。但在中國，經過了投錯的教訓，只有少數投資人走到了收割期。

第一批投芯片的玩家以最早進軍中國的風投 IDG、半導體投資機構華登國際、聯想系君聯資本為代表。第二批以 2005 年硅谷進軍中國的老牌美元基金為主，如北極光創投等。2009 年創業板開閘后，人民幣基金也更積極地在芯片領域布局。但總體而言，投的人少。

早期成功者基本都有相關行業積累。IDG 合伙人李驍軍半導體專業出身，曾在美滿科技等芯片設計公司工作，抓住了芯片設計銳迪科、芯原微電子等項目。美滿科技創始人戴偉立和芯原微電子創始人戴偉民為兄妹關系。華登國際創始人陳立武目前仍擔任 EDA 公司 Cadence 的全球 CEO，1998 年曾投資 芯片設計 公司新濤科技。北極光創投創始人鄧鋒曾擔任清華無線電系 1985 級的輔導員，紫光集團董事長趙偉國等人都是他的學生。

但有積累并不保證成功。2018 年中興事件后，金沙江創投合伙人朱嘯虎曾在一場投資論壇上說，“實際上我們不是不投芯片，之前我們投了好幾個做芯片的公司都血本無歸，也為中國的科技創新貢獻了一份力量。” 金沙江創投前合伙人、曾在貝爾實驗室工作的伍伸俊曾主導投資晶能光電、晶寶利等項目，但未能成功上市或被并購。

同樣半導體專業出身，前軟銀賽富基金合伙人、現凱旋創投創始人周志雄也提到，“我在這個行業的回報不是最差，也是倒數第二”。他曾在 2004-2006 年兩輪投資芯片設計公司世芯電子。世芯電子之后再無后續募資、IPO。

芯片投資周期長，不確定性高。紅杉曾在2006年投資格科微電子，格科微電子今年申報科創板，中間經歷了漫長的14年。2004年，光速資本曾投資芯片設備公司中微，而中微15 年后才在科創板上市。而美元基金一般十年為一個投資周期。

同創偉業董事長鄭偉鶴在回顧中國創投行業 20 年的一場演講中提到，投資行業最掙錢的案子是 SIG（海納亞洲）投資今日頭條，不出意外回報規模應該是 1000 億元。而人民幣基金 IPO 數量多，而一筆項目回報 10 億元已非常難。

但多家人民幣基金在過去不被看好的芯片領域實現了 10 億元以上的單筆回報。

2018 年 4 月 28 日，美國商務部制裁中興后不久，基石資本、元禾璞華、武岳峰資本等投資了華為攝像頭供應商豪威科技。2019 年，豪威科技成功裝入上市公司韋爾股份，韋爾股份股價大漲。7 月 10 日，韋爾股份突破 2000 億，而 2019 年曾為 200 億。

這筆交易為兩家本土人民幣基金創造了高回報。曾在 2011 年、2014 年投資韋爾半導體，前后共投入 4000 萬的同創偉業，2019 年實現退出，回報 9 億元。投資豪威科技過億的基石資本，兩年時間過去，浮盈達 15 億元。

有投資人告訴《晚點 LatePost》，一機構在 2018 年投資了芯片設備公司中微，現在賺了十幾倍。2019 年 7 月 22 日，科創板上市當天，中微市值破 600 億元，之后一度破千億。

按[敏感詞]市值計算，科大訊飛 2016 年對寒武紀的天使輪投資，獲利可能達到其一年的凈利潤。11 月初，寒武紀市值一度超過 750 億元，科大訊飛持股 1.19%，價值近 9 億元。而 2019 年，科大訊飛全年凈利潤不過 7.88 億元。  

光有錢已經不夠

美國[敏感詞]部在 2019 年的一份報告中稱芯片生產集中在東亞對于美國科技行業來說是一個 “單點薄弱環節（single point-of-failure）”，如果該地芯片供應出現問題，將危及整個美國科技業，包括[敏感詞]工業。

反過來看，這個單點薄弱環節對中國也是一樣，甚至更為迫切。華為被美國制裁后，中國公司在芯片產業鏈中覆蓋不夠全面的問題被擺上臺面。

在芯片設計領域，華為海思擠進了世界前十。但隨著美國停止授權 EDA 芯片設計軟件、要求臺積電切斷供應，華為手機便無法拿到 7 納米、5 納米制程的芯片，難以取得與蘋果、三星同等的性能。 

目前，芯片產業鏈上游的材料、設計到中游的設備、制造和下游的封裝、測試等各個領域都很熱門。但大多數資本還是投向類似海思的輕資產芯片設計公司。

據云岫資本統計，截至 2020 年 8 月 12 日，芯片相關投資占比近 71% 流向芯片設計公司，只有 15.3% 是芯片材料和設備領域公司——比 2019 年全年高出 1.3 個百分點。

同時投資機構選擇的投資標的也越來越安全。今年上半年，C 輪以后的投資比重大幅增加，由 2017 年全年的 8% 增加至 21.9%。

另一個變化是，財務投資方越來越難以和產業資本搶奪投資標的。產業資本具有極大的優勢，不僅能為被投企業帶去資金，還有訂單。

2011 年，華登國際得到發改委旗下國科高投和上海科創投集團支持，設立中國半導體產業基金上海華芯，規模 5 億。其 LP 也包含了臺積電、ARM、富士通等半導體公司。

消費電子公司主導的產業基金也比純財務投資更有優勢。

靈明光子原本先嘗試的是激光雷達芯片，一開始不被多數投資人看好。今年，靈明光子推出手機上的 3D Sensing 測距傳感器，引來更多機構關注，但這時候創始人已經不那么好約了，一位參與其中的 PE 投資人表示。10 月，靈明光子接受了小米產業基金入股。

更大的是華為。2019 年 4 月，華為成立哈勃投資，注冊資本為 7 億元。2020 年 1 月，其注冊資本已達 17 億元。

“在現實世界中，我們對事物的評價會在兩個[敏感詞]，‘非常好’ 和 ‘不是那么好’ 之間擺動。但是在投資界，情緒鐘擺所擺動的兩個[敏感詞]是 ‘好到完美無缺’ 和 ‘壞到無可救藥’。” 橡樹資本創始人霍華德·馬克思在《周期》中總結道。

短短幾年，中國投資機構對芯片的情緒經歷了兩個[敏感詞]之間的轉換。


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